国企混改案例巡展——百亿入驻云南白药

一、案例介绍：云南白药混改 新华都254亿元获云南白药50%股权

2016年12月29日，云南白药控股股东白药控股拟通过增资方式，引入新华都实业集团股份有限公司。新华都将向白药控股增资约254亿元，交易完成后，白药控股的股权结构将变更为云南省国资委和新华都各持有50%股权。白药控股仍持有云南白药41.52%的股份，仍为公司的控股股东。同时，未来白药控股的董事、监事及高级管理人员均以市场化原则进行选聘。

本次混改前云南白药集团股份有限公司的股权结构（图）

本次混改后云南白药集团股份有限公司的股权结构（图）

本次交易所涉股权的权利限制情况自《股权合作协议》生效之日起六年内，未经其他股东的书面同意，任何股东不得向第三方转让、出售、赠予或以其他方式处置其持有的白药控股股权（不含股权质押）。六年的期限届满后，一方股东向股东以外的第三方转让其持有的白药控股股权的，在同等条件下，其他股东享有优先购买权。

同时，为了赋予投资者充分的选择权，由白药控股向除白药控股之外的其他所有持有云南白药流通普通股（A股）的股东发出全面收购要约。要约价格为64.98元/股，收购6.08亿股，期限为公告之日起30个自然日。

为了赋予投资者充分的选择权，由白药控股向除白药控股之外的其他所有持有云南白药流通普通股（A股）的股东发出全面收购要约。要约价格为64.98元/股，收购6.08亿股，期限为公告之日起30个自然日。

本次交易由中国国际金融股份有限公司担任财务顾问，同时聘请了中审众环、中同华、德恒律所为本次交易提供服务。

此前，中金公司还担任中国南车和中国北车合并的境内外总牵头财务顾问、中国飞机租赁集团控股有限公司香港可转债项目的独家财务顾问和独家配售代理、中国石化销售业务重组引资暨混合所有制改革项目的牵头财务顾问，具有丰富的国企混改合作经验。

二、案例分析：六年锁定，外延式增量业务拓展值得预期

1、增资方：新华都实业

新华都实业为国内知名的民营企业，其实际控制人为陈发树先生，其直接持有新华都实业76.87%的股权。

新华都实业股权结构情况

2、筹资方：云南白药

从此次股权合作协议锁定时间看，未来6年新业务布局值得期待。此次股权合作，云南省国资委和新华都同意锁定6年。同时，根据公司2016年12月6日调研活动纪要显示，上市公司将“推动内生性增长和外延式并购协同发展，根据公司产品和品牌特性，有序拓宽发展领域，探索在精准医疗、基因检测等大健康新型业务领域布局的可能性，监控构建以“药”为本，健康护理、养生养老、医疗服务等为一体的大健康产业平台”。预计在混改完成后，公司新业务布局有望加速推进，特别是增量业务的拓展方面，公司将逐步由产业向服务转型。

四大业务板块：

四大业务板块，奠定白药业绩稳定增长的基础。云南白药集团股份有限公司（上市公司）前身云南白药厂成立于20世纪70年代，1993年底在深交所上司，是云南省第一家A股上市公司。在“新白药、大健康”战略下，逐步发展成为以“药”为本，涵盖原生药材种植、医药商业流通、健康管理服务、质量安全监测等多领域、全产业链布局的平台企业。目前公司核心业务由四大事业部组成，分别是省医药公司、药品事业部、健康产品事业部和中药资源事业部，分别负责药品（中央、透皮及普药）、健康日化产品（牙膏系列）、中药资源品、医药商业四大业务板块。

云南白药四大业务板块情况

药品事业部、健康产品事业部是公司盈利核心业务。根据公司2015年年报数据显示，公司四大核心业务板块的收入构成分别为省医药公司57.4%、药品事业部23.8%、健康产品事业部15.7%、中药资源事业部3.0%，根据各板块的净利率情况测算，估计四大板块的净利润占比分别为11.5%、57.6%、29.9%、0.9%，可以发现药品事业部、健康产品事业部是公司核心利润主体。

三、案例延伸：白药控股混改推进及预期

目前白药控股混改方案已经获得云南省国资委、云南省政府、新华都实业和白药控股总裁办通过，未来尚需商务部对增资涉及的经营者集中反垄断申报的批准。

白药控股混改完成后，国资和民营持股比例达到50%：50%，白药控股将由单一国有独资变为混合所有制企业，以此股权为基础建立现代企业管理制度。上市公司作为白药控股下属最核心的资产，其管理层激励以及管理经营独立市场化也有望得以推进实施。

云南白药控股混改方案推进过程

云南白药作为医药行业内的业绩成长典范，从1993年上市至今业绩成长领先同行，对比云南省国资企业下属上市公司，云南白药的ROE等指标也是已遥遥领先。

公司的优异业绩成长与公司管理层密不可分，在竞争激烈的医药健康行业，持续产品创新和营销，云南白药品牌价值得以深度发掘，市值不断增长。虽然拥有优异的业绩，但作为国有企业，云南白药在内部考核机制市场化依然存在多方面的不足。

首先，在内部管理激励上，公司管理层依然缺乏有效激励。2015年年度公司八位高管薪酬合计约600万，仅占公司当年净利的0.2%，低于医药同规模企业的水平。

其次在内部决策机制方面，原来的体系下重大决策往往需要层层审批，尤其是并购融资等项目，过长的决策流程和审批的不确定性可能影响公司外延战略的拓展。

突破薪酬限制，解决激励问题

自2014年《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》颁布实施以来，已有20多个省国资委陆续出台高管限薪措施。按照薪酬措施，省属企业负责人的薪酬结构由基本年薪、绩效年薪、任期激励收入三部分构成，与职工年平均工资形成对比限制，难以达到激励效果。

白药控股混改的逐步落地，股权变化以及企业制度完善，公司高管薪酬突破国企薪酬限制成为可能。公司高管如果能由过去国资委选人变为董事会聘任，薪酬和激励由市场化机制确立，对于稳定公司现有高管团队，吸引优秀管理人才创造更好条件。

建立现代企业制度，管理抉择更趋高效

按照协议的混改方案，白药控股完成定增增资之后，省国资和新华都持股比例将达到50%：50%。在目前已经公布混改的地方国资试点企业中，白药控股的方案具有突破性，国有与民营股东表决权对等。

混改方案最终得以通过云南省政府、新华都实业和管理层三方协议，很大程度得益于三方在未来白药的发展上取得认同，利益趋向一致。按照协议，新华都持有白药控股的股权将锁定6年，三方更追求长期利益最大化。

云南白药控股混改实现三方利益协同

云南白药上市公司在历史上所取得的优异业绩，得益于管理层的持续创新，而云南省国资委在此期间也给予了管理层充分的信任和经营的自主权。长期以来，公司高管团队保持稳定，内部管理持续优化。

在此次混改合作之前，2009年新华都实际控制人陈发树也曾与红塔集团签订协议受让云南白药上市公司12.32%股权。虽然最终协议判决无效，但截止目前，陈发树仍通过二级市场持有上市公司股权，由此可见对云南白药管理层持有一直的信任。

公司管理层拥有两方股东信任的坚实基础，而且两方股东长期利益发展的统一，未来白药控股的现代企业制度将更易设立，董事会将更充分授权，而管理层决策机制更趋自主高效。

依托白药控股，加速并购拓展，布局新领域

此次混改实施主体主要是上市公司控股股东云南白药控股，引入民营资本新华都实业增值254亿元占股50%。从白药控股目前资产情况来看，上市公司是核心，预计254亿增值后未来资金主要投向也主要围绕大健康产业展开。

从以往战略安排来看，白药控股也一直是上市公司的战略平台，2013年上市公司介入卫生巾业务也是从控股投资公司投资清逸堂开始，借助白药控股解决清逸堂销售调整和模式不确定带风险。未来在大健康产业新领域，控股将是更好的孵化平台。目前公司销售模式向服务转变，需要整合终端平台和技术，有赖于终端的整合。在药品方面，引入医疗服务和新技术产业，如生物科技、基因检测等，也需要外延并购整合支持。

资金方面，截止2016年3季度末公司拥有现金23.56亿元，应收票据23.44亿元，从资金实力来看，上市公司并购实力也较为充足。从并购定增审批来看，考虑审核和对价等因素，公司在国有独资时代外延并购较为谨慎，主要做战略方向储备，尚未有重大资产收购。

未来混改落实，公司机制市场化，外延审批的不确定性将减少，而且254亿增资到位后，加速并购提高资产收益率的更为迫切，预计公司外延整合的速度将迅速加快。

预计此次增资后未来并购方向

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