国企混改案例巡展——通讯巨头中国联通混改

2017年8月20日公布的联通混改方案可谓是今年国企改革的一个重磅消息，从已经公布的方案来看，联通混改不仅在规模上、深度上、尺度上达到了一个罕见的高度，而且在体制和机制安排上也体现出前所未有的特殊性。因此，从某种角度来说，联通混改是混合所有制改革的大手笔，无论如何，都将载入史册。

一、联通混改的大背景

随着世界经济形势的变化，国有经济与同时代的民营经济相比，活力不足，效率低下；另一方面国有经济是国民经济的支柱，在国民经济中起主导作用。这种现状不符合资源优化配置的经济规律，也不符合国民经济发展的需要，而要改变这种状况唯有改革。

国有企业的改革是一个长期的、动态的过程，不可能一劳永逸，也不能一步到位。当前阶段，不仅要继续推进国企改革，而且要以更大的魄力、更坚决的态度、更有力的措施推进和深化国企改革，国企改革决不能再四平八稳、细水长流。这是由我们国家目前所处客观环境决定的。

目前我国进入转型关键阶段，经济步入中高速增长阶段，中国能不能顺利转型、能不能跨越中等收入陷阱，很大程度上取决于国企改革的力度与成效。国企改革得越及时越彻底，中国经济转型的进程就越快，成功的概率越高；反之，国企改革完不成，经济转型不可能实现，甚至会在国企改革拖延中丧失转型机会。

党的十八大，特别是党的十八届三中全会以来，国企改革的进程明显加快，无论从理论上、制度上，还是实践上，都取得了巨大的进步，这是有目共睹的。

国企改革的一个重要方向就是混合所有制改革，这可以看作是国企改革的一次巨大创新。

十八届三中全会指出，国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。

2015年8月，中共中央、国务院联合发布《关于深化国有企业改革的指导意见》确定了“发展混合所有制经济”的总体方案，对国企改革提出了八个方面的指导意见，明确提出国有企业应推进混合所有制改革；引入非国有资本参与国有企业改革；鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业；探索实行混合所有制企业员工持股。

2015年9月国务院下发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，提出了五方面的工作任务，并明确混改为国资国企改革的主攻方向。

2016年8月国资委发布《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，标志着混改推进走向实际操作。

2016年12月召开的中央经济工作会议，对全年的国有企业改革做了具体部署：深化国企国资改革，加快形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制；混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐；加快推动国有资本投资、运营公司改革试点。

2016年9月发改委公布首批混合所有制试点名单，中国联通赫然在列。那么中国联通为何会成为在集团公司层面混改的第一家呢？

一个重要的原因在于，在国有企业改革序列中，与许多传统行业相比，电信行业本身就走在前列。除此之外，更重要的原因在于联通自身改革意愿极为强烈。

三大运营商早已进入微利时代，而联通又在竞争中处于极为不利的局面。2017年上半年财报显示：中国移动、中国电信、中国联通营业收入分别为3888.7亿元、1841.2亿元、1381.6亿元；净利润分别为626.8亿元、125.7亿元、7.8亿元。中国移动营业收入是中国联通的2.8倍，利润是联通的80倍。在4G用户方面，截至2017年6月，中国移动占67%的份额，中国电信占17%，中国联通占16%。

早在2014年8月，中国联通高层就表示在思考和探索混合所有制，可能会在创新型业务领域及增值业务领域方面推进混合所有制改革。2016年9月被列入发改委混改试点名单后，中国联通于2017年3月之前就已提交混改方案。2017年4月6日，中国联通发布停牌公告，等待混改方案批复。从这一系列的行动看，中国联通对混合所有制改革是非常积极的和主动的。

二、联通混改的看点

2017年8月16日，中国联通在香港交易所和中国联通香港官网上发布了一份混改方案，一经发布迅速成为各方关注的焦点。但还没等大家仔细研究，中国联通随后又匆匆撤下了，一时舆论陷入猜忌和怀疑之中。实际上中国联通匆忙撤下方案是另有隐情，根据2017年证监会发布的定增新规，联通混改方案有两处违背：一是战略投资者向联通A股公司认购约90亿股新股，并向联通集团公司购入19.0亿股联通A股公司股票，共占扩大后已发行股本的34.9%，大大超过总股本20%的限制；二是中国联通此次确定的非公开发行价格为6.83元/股，公告称不低于定价基准日（董事会第十次会议决议公告日2017年8月17日）前20个交易日公司股票交易均价，并伴有三年锁定期。但定增新规已明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

2017年8月20日，中国证监会发布消息称，经与国家发展改革委等部门依法依规履行相应法定程序后，对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理。当晚，中国联通集团下属A股上市公司中国联合网络通信股份有限公司发布的中国联通关于混合所有制改革有关情况的专项公告称，本次混改前，公司总股本为约211.97亿股。在本次混改过程中，公司拟向战略投资者非公开发行不超过约90.37亿股股份，募集资金不超过约617.25亿元；由联通集团向结构调整基金协议转让其持有的本公司约19.00亿股股份，转让价款约129.75亿元；向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，募集资金不超过约32.13亿元。上述交易对价合计不超过约779.14亿元。上述交易全部完成后，按照发行上限计算，联通集团合计持有公司约36.67%股份；中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟、兴全基金和结构调整基金将分别持有公司约10.22%、5.18%、3.30%、2.36%、2.04%、1.88%、1.88%、1.88%、0.33%、6.11%股份，上述新引入战略投资者合计持有公司约35.19%的股份，进一步形成混合所有制多元化股权结构。这一方案和2017年8月16日的方案相比在内容上并没有大的变化。从中国联通最终发布的混改方案来看，联通混改有以下几个看点。

（一）混改力度空前

从中国联通公布的混改方案来看，第一个让人印象非常深刻的看点就是力度大。关于这一点，可以从以下两个方面来理解和观察。首先，在首批9家央企混改试点单位中，中国联通是唯一以A股上市公司、即集团核心资产作为混改主体的，这在混合所有制改革中尚属首次。虽然截至目前已有很多国有企业进行了混合所有制改革，但都是在子公司层面进行的，没有在主体资产层面的尝试，更没有集团层面的设想。联通此次集团层面的混改既是对此前国有股上市企业改革的深化，也是集团整体混改的初步试验。毕竟，不在企业集团层面进行改革，就很难触碰到核心问题、关键问题，就很难让企业成为真正的市场主体，很难让企业董事会成为企业的决策机构。

其次，民资持股比例创新高。按照联通近期公布的混改方案，在吸引包括中国人寿和BATJ（百度、阿里巴巴、腾讯和京东的缩写）等战略投资者持股35.19%后，联通集团合计持有中国联通约36.67%的股份。联通混改方案能如此大比例地“让渡”股份给民企仍然收获了市场和很多观察家的意外和惊奇。一些人认为将持股比例降低为36.67%，应该算是突破了50%的“红线”。实际上，混改完成后，国有资本在联通A股公司的股权占比并没有大幅下降。在九家增发对象之中，排在第一位的是中国人寿，它本身即为一家国有企业，增发完成后，将占总股本的10.22%。再加上国企结构调整基金6.11%的股权，混改完成后，国有资本至少在联通A股公司占股53%。国有资本依然将在中国联通扮演最重要的角色。

（二）投资者阵容豪华

根据联通公布的混改方案，此次混改引入的战略投资者有以下四类。

（1）大型互联网公司5家，分别是腾讯、百度、京东、阿里巴巴和苏宁。混改后联通将与大型互联网公司在零售体系、渠道、内容、家庭互联网、支付金融、云计算、大数据、物联网等领域展开深度协同。

从中国联通和腾讯合作的大小王卡、和阿里合作的蚂蚁宝卡情况来看，更多的是与这些企业的互联网渠道对于基础电信业务放号以及流量售卖的价值点。和百度的合作，结合百度在AI方面的布局，重点是通过AI对联通业务的改造和带动。而阿里、京东、苏宁本身还是虚拟运营商身份，因此在基础电信服务方面，与中国联通也有紧密的结合点。总之，大型互联网企业的合作价值点是全方面的。而且，从将来同业竞争的角度考虑，大型互联网企业参与了中国联通的投资之后，今后如果中国移动、中国电信有类似的动作，会受到更多的约束。这种约束对于中国联通是有利的。

（2）垂直行业公司5家，分别是滴滴、网宿科技、用友、宜通世纪和光启kuang-chi。混改后联通将与垂直行业公司在物联网、CDN、系统集成领域深度合作。网宿是国内最大的专业CDN公司之一，双方的合作价值点不言而喻。而滴滴在数据方面的积累也是十分丰富的，物联网的合作也有很好的基础。用友在企业服务方面颇有建树，同时用友也是虚拟运营商身份，双方在基础电信服务方面有基础，可以通过企业服务领域进一步拓展业务。因此，这类公司比较有看点的是另外两家，即宜通世纪和光启Kuang-chi，从这两家公司的基本情况和业务介绍来看，只能说是非常垂直的合作点。可能反映在战略投资者的选择中，这个类型的企业不太好找。根据公开资料，宜通世纪成立于2001年10月，是广州高新技术产业开发区天河科技园内从事专业通信软硬件产品研发、通信技术服务、计算机信息技术研究和计算机信息系统集成的民营高科技企业。主要的产品是系列信令采集分析产品和光口采集设备等。光启Kuang-chi是一家全球化的创新集团，2010年由5位杜克大学、牛津大学博士归国创立，总部位于中国深圳。主要业务涉及航空航天工业、新型空间服务、智能装备、智慧城市、新型无线通信等产业。

（3）金融企业产业集团，有中国人寿。混改后中国联通将与金融及产业集团在产业互联网、支付金融领域合作。但从目前腾讯和阿里在金融支付领域的成就，其实有没有中国人寿都影响不大，但从未来发展变化角度来看，腾讯和阿里在支付领域不是没有变数，所以选择一些备份也是必要的。

（4）产业基金，有中国国有企业结构调整基金股份有限公司和前海母基金。产业基金则为联通提供其投资的大量央企、地方国企、民营企业进行更多对接的机会。中国国有企业结构调整基金股份有限公司于2016年9月注册，股东包括中国诚通控股集团有限公司（主发起人）、建信投资、招商金葵、中国兵器、中国石化、神华集团、中国移动、中国交建、中车资本和金融街集团10家中央和地方国有、金融机构。主要通过母子基金、直接投资相结合的方式重点服务与中央企业发展，支持央企行业整合、专业化重组、产能调整、国际并购等项目，促进国有骨干企业、行业优化布局。前海母基金：2016年1月份成立，来自4类LP，地方政府、知名企业和上市公司、保险金融机构、一批上市公司和知名企业控制人。基金管理方在发布会现场介绍，前海母基金整体投资策略追求低风险，中高收益，以参股优质创业投资和私募股权投资基金为主，以直接投资和短期投资为辅。

化重组、产能调整、国际并购等项目，促进国有骨干企业、行业优化布局。前海母基金：2016年1月份成立，来自4类LP，地方政府、知名企业和上市公司、保险金融机构、一批上市公司和知名企业控制人。基金管理方在发布会现场介绍，前海母基金整体投资策略追求低风

更多的是与这些企业的互联网渠道对技园内从事专业通信软硬件产品研发、险，中高收益，以参股优质创业投资和

于基础电信业务放号以及流量售卖的通信技术服务、计算机信息技术研究和私募股权投资基金为主，以直接投资和

（三）员工持股羡煞旁人

虽然很多企业都在推进员工持股，但在实际执行中往往投鼠忌器，很难向纵深推进。联通在混改中不仅在员工持股方面真做了，而且做得格外引人注目。引人注目的原因在于：一方面持股员工数目不小，另一方面股票授予价格较低。

根据国有企业员工持股的上限是10%，联通最终公布的比例是2.7%，折合人数为7000多人，这个比例看着不高，人数仍然庞大。

根据联通混改方案，联通将按照停牌前一半的价格将股权授予核心层员工，而这个授予价，只占其他战略投资者转让价的55%。当然这个价格是不是真的低，还是需要结合企业后续的增长情况等综合讨论的。

（四）垄断企业改革取得突破

作为垄断行业的巨头之一，虽然联通在行业的地位比不上移动和电信，积极推动混合所有制改革，很大程度上也是为了增强与其他两大巨头竞争的能力。但是，不管怎么说，联通也是垄断行业的巨头之一，对联通进行混合所有制改革，很大程度上就是改革向深水区推进的标志之一，是改革向垄断挑战的表现之一。要知道，各方对国企改革的最大担忧，就是敢不敢动垄断行业和企业的奶酪，敢不敢让其他所有制资本进入到目前的垄断行业。

很显然，联通的混改，迈出了非常重要的一步。在引进的战略投资者中，不仅有中国人寿、结构调整基金等国有企业、国有资本，也有百度、阿里、腾讯、京东等民营企业、民营资本，从而点燃了民营资本进入垄断领域的希望，也点燃了投资者的希望。由于有联通吃螃蟹在先，其他垄断企业也会在接下来的时间里，参照联通的改革方式，加快改革步伐。

三、联通混改的挑战

联通混改作为2017混合所有制改革的重头戏，在很多方面体现出了意想不到的亮点和看点。但像国企改革这样复杂的系统工程，拿出方案只是第一步，接下来执行和执行之后的效果才是后续

关注的重点。应该说，联通混改仍面临不少挑战。

（一）如何真正做到同等保护所有投资者的权利和利益

民营资本引入是件好事，但民营资本在其中能否真正发挥作用就是另一回事了。民营资本在公司治理中能否真正有话语权？能否真正影响决策机制与运营机制，从而使得改制达到预期目标？这是影响央企集团层面混改能否成功的关键要素。

（二）能否真正建立起科学有

效的法人治理结构国有企业混合所有制改革，表面上是股权结构发生重大变化，资本实力增强了，但其实更核心、更本质的变化是内部治理结构的变化，即公司法人治理机制的真正规范与完善，这是国企混改的最终目标所在。如果仅仅是引进了战略投资者，引进了社会资本，而国企的法人治理机制没有变化，换汤不换药，是没有意义的。混改后决策机制仍然是老样子，战略投资者在董事会中、在公司决策中不能发挥积极、有效的作用，这样的混改是有违初衷的。

比股权结构更重要的是公司治理结构的变化，比公司治理结构表面上的变化更重要的是，公司治理机制、决策机制、激励约束机制真正地建立，从而使国企（央企）的运营机制发生质变，运转更加高效灵活，更富于竞争力，否则引入再多社会资本也无济于事。

（三）未来发展前景尚不明朗

中国联通混改方案公布之后，股价出现了一定的下跌，反映出市场对中国联通未来发展前景的预期是持保留意见的。但实际上联通未来的业绩是有较强支撑的。

一是从增收角度来看，基础电信服务方面通过与大型互联网企业、垂直行业企业的合作，线上渠道拓展，从中国移动、中国电信手上抢市场份额。创新业务方面，互联网企业和垂直行业公司都会有更多的切入，共同做大蛋糕，一部分分给中国联通，从而使得中国联通在营收上得到改善。

二是从提升效率降低成本的角度来看，从4G开始，电信运营商都在提基础电信服务网络要做减法，要进一步互联网化，按照互联网的思路而不是本地网的属性来进行管理。这个工作在5G时代，特别是在引入了BATJ大型互联网企业之后，有望真正得到改善。同时，互联网的技术手段对于中国联通提升效率，线上渠道对于降低经营成本，都会有促进。

三是如果线上的效率得到提升，那意味着线下的营业厅等实体渠道资源可以进一步整合盘活，或出租或出售，获得这部分盘活的资源的效益。此外，通过金融企业集团和产业基金的合作，可以参与到更多的其他央企、国有企业或者项目的投资，获得投资收益。四是通过持续投资打造竞争优势。中国联通混改方案通过引入战略投资者和员工持股，可以获得约800亿的资金补充，主要用于4G网络的能力提升和5G网络的发展布局，这有利于打造竞争优势。从长期来看，混改会带来体制机制、企业活力、业务发展、团队战斗力等方面的改进和提升，这也有助于增强企业竞争力。

（四）能否抓住5G时代的战略机遇

中国联通在3G时代也曾有过短暂的辉煌。2009年，国家向三家运营商发放了3G牌照，移动得到TD-SCDMA牌照，电信得到CDMA2000牌照，联通得到WCDMA牌照。相比较而言，当时的WCDMA是全球最成熟的3G标准，全球绝大多数运营商用的都是WCDMA，所以三种牌照中，WCDMA的成本最低，手机款式最多、价格也最低，中国联通占尽优势。在终端机方面拥有天然优势的联通，快速向市场推出3G商用服务，并最早跟苹果iPhone合作，由此开启了3G时代的数年辉煌。从历史业绩上看，中国联通在2010年到2013年期间的服务收入增幅基本维持在10%以上。

不过，在紧跟而来的4G时代，联通就显得有点落后。2013年底，工信部向三家运营商下发了以TD-TLE为主的4G牌照，第二年中移动就开始大刀阔斧地进行4G的建设，这个阶段，中国移动实现了从一骑绝尘到一家独大的竞争格局，而中国联通和中国电信则选择了观望。事实上，中国联通也是最后一家明确发展4G业务的运营商。

如今，中国联通在本次混改方案中称，拟通过非公开发行募资不超约617.25亿元，投向“4G能力提升项目”，“5G组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目”和“创新业务建设项目”。

5G时代快要到来，中国联通在审时度势之后，将突破目标放到了5G上，但是在5G的建设上，几大运营商都是平等的，而中国移动手里的资金要远远多于中国联通，目前在技术上，暂时还没有看到联通有什么特别的突破。

四、联通混改的意义

（一）对完善公司治理结构有重要意义

联通混改，在形成混合所有制多元化股权结构的同时，也为进一步健全公司治理结构创造了条件。

第一，由于多方出资，有利于技术和业务的更新换代，增加企业竞争力，扩大市场份额。

第二，由于多方出资，董事会的成员多样化，从而政府的行政干预就会减少，董事会的独立性更强。

第三，由于多元的投资主体，各个投资主体都关心公司的发展前景，因此，便于公司技术创新、扩展业务、开拓市场。

第四，战略投资者进入基础电信领域，能带动新一轮的社会投资，同时可以避免不必要的重复建设。

（二）重构电信市场竞争格局，壮大企业综合竞争力

纵观中国电信业的改革历程，中国电信业至今无法形成有序竞争的主要原因是产权主体的单一化问题。虽然中国基础电信业在引入竞争机制以来经历了数次拆分和重组，但是参与重组的基础电信市场进入者全都是国有企业，结果重组的市场结构仅仅打破了厂商界面的“垄断”，并没有形成有效的电信市场竞争。

目前，中国电信、中国移动、中国联通可流通的股份在其资产总量中所占的比例非常有限，而且可流通的份额和可用于市场化决策的权力是不对称的。因此，国内基础电信企业无论上市与否，股权结构的一个共同特点是股权构成相对单一，国有股权占据绝对控制地位，且一股独大现象严重，所引发的是预算软约束和KPI导向下的国有基础电信企业之间不断发生的恶性竞争。

中国联通的混改将会出现一个真正的运行市场化、投资主体多元化、产业链协同化的信息通信产业市场格局，这不仅能推动我国信息通信领域进一步深化改革，还能实现中国基础电信企业从“单兵种”模式和“一股独大”向“集团军”模式及“产权多元化”的升级与转型，将极大地增强国有基础电信企业的综合竞争力。

（三）创新产业竞争格局，改变“一企独大”局面

中国电信业的混合所有制改革应当探究产业链上下游间多元化资本和差异化业务的混合改革模式，其中最重要的是通过引入多元化的战略投资主体，

形成电信市场的有效竞争。从三大基础电信运营商的产业格局上看，中国电信和中国联通一直处于劣势地位，尤其是进入4G时代，电信、联通与移动的差距越拉越大。

从国际电信业的产权结构看，国外电信企业已经意识到单一产权结构带来的弊端，他们在产权多元化的道路上渐行渐远。先后有包括美国、英国、德国、法国在内的50多个国家的电信业引入了多元化的投资主体，世界范围内电信企业产权多元化的格局已经初步形成。中国联通的混改是引入了真正的市场竞争机制，因为竞争的前提是产权主体和结构必须是多元的，否则不可能形成真正意义上的竞争，而且联通混改的多元产权主体结构是信息通信领域协同一体化的领军投资者。随着联通混改形成的产业链新格局，尤其是腾讯、百度、阿里巴巴、京东等互联网巨头作为战略股东的加盟，中国电信市场的产业格局将会重构。

（四）破解垄断领域央企混改难题，带动国企改革节奏加快

从总体上讲，联通混改必将引爆新一轮国企改革，引爆国企混改。过去担心的一些问题，也在联通的混改中得到了明确和肯定。尤其是已经明确可以进行混合所有制试点的央企，包括已经批复的第二批试点企业、已经筛选好的第三批试点企业，都可以从联通的混改中得到启示。更希望看到的结果是，可以学习借鉴联通的做法，但不能单纯模仿联通的做法，而要结合企业实际，探索出更多新的经验和做法，以便更好地推动国企改革、释放改革红利。

文献来源  中国总会计师 2017年09期