国有企业混合所有制 改革模式和公司治理——基于招商局集团的案例分析

摘要：党的十八大以来，国有企业混合所有制改革进入试点和加速阶段。但目前国企混改的相关理论研究仍滞后于实践发展。案例实证研究可以对理论进行发现和发展。本文选取中央企业混改中的典型代表——招商局集团作为研究案例，分析和提炼混改过程中以及混合所有制企业公司治理中的经验，以期对未来的混改提供借鉴。研究发现：混改引入非公股东的类型与时机对公司业绩和公司治理有较大影响；员工持股对公司治理的改善作用有限，存在“员工持股陷阱”；国有股是否居控股地位，居绝对控股地位还是相对控股地位，并不是决定国有股在公司治理中居于绝对控制还是相对控制的标准和关键，一定程度上说，国有大股东的控制能力具备“控制刚性”；国有控股和国有参股究竟哪种模式绩效更好，没有必然联系，也没有绝对的差别，国有控股的治理模式不一定带来低效率，关键是要真正让市场在资源配置中起决定性作用。

关键词：国有企业混合所有制混改模式公司治理

一、引言

党的十八届三中全会提出发展混合所有制经济，并指出是“基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展”。党的十九大报告提出，“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。混合所有制改革（以下简称混改）既是深化国有企业改革的有效途径，也是支持非公有制经济发展的重要措施。改革开放以来，混合所有制在中国经历了30多年的探索，形成了大批混合所有制企业，尤其是党的十八大以来，国有企业混合所有制改革进入试点和加速阶段，已进行了三批混改试点，形成了一批先进典型和经验。

这一轮混改实质性操作的一个重要方向是“分类、分层实施”。原国务院国有资产监督管理委员会（简称国务院国资委）副主任黄淑和（姚冬琴，2014）曾表示，在“混改”具体实践中，要分类进行研究，分类提出改革措施，绝对不能搞“一刀切”，要实行“一企一策”。究竟哪些国有企业适宜搞混合所有制？不同类型的企业适合什么样的混改模式？国务院国资委将国有企业分为三大类：公益性、商业Ⅰ类和商业Ⅱ类。在混改具体操作中，是否需要进一步细分，目前尚无定论。杨瑞龙（2014）认为，可以从国有企业所处行业的特性及所提供产品的性质两个维度来客观制定功能导向的分类方法，对不同类型的国有企业选择不同的改革模式，即提供公共产品的国有企业宜选择国有国营模式，垄断性国有企业宜选择国有国控模式，竞争性国有企业一部分宜进行产权多元化的股份制改造，一部分宜实行民营化。但总体上看，目前国有企业混改的相关理论研究仍滞后于实践的发展，理论界关于国有企业混改的研究一直争论不休。各种不同的混改模式在实践中究竟效果如何？各具有什么特点？这些还没有结论，仍处于试点总结阶段。因此，选取不同类型的案例进行研究，具有重要的现实意义和借鉴意义。另外，混改模式不同，股权结构不同，会衍生出不同的公司治理形式，两者紧密相连，相互作用。混改的重要目标之一，是要推动国有企业建立现代企业制度，核心内容就是建立现代公司治理。虽然目前有关公司治理和国有企业改革的理论与研究已较为丰富和成熟，但是，这些研究成果都不能完全移植到混合所有制国有企业。可以说，对混合所有制国有企业而言，公司治理问题更加复杂。这是因为混合所有制国有企业的公司治理有其特殊性——它虽然有股份制的公司形式，但又不能完全等同于一般的股份制企业，还具有国有企业的特殊性；它虽然是国有企业，但又不能等同于一般的国有企业，还有其他各种形式的股东参与其中。在国内，目前关于国有企业混合所有制的公司治理研究还在随着市场经济和国有企业改革发展而不断深入，但相应的案例研究相对较少。因此，选取国有企业混改的公司治理案例进行研究，探讨其在实践中的成果和绩效，同样具有重要的现实意义和借鉴意义。

本文试图通过目前较为典型的几类混改案例，分析提炼混改过程中以及混合所有制企业公司治理中的经验和不足，归纳国有企业混改的几类模式、适用情形及公司治理特点，延伸探讨国资监管和市场经济等相关问题，以期对国有企业混改和公司治理的理论进行发现和完善，同时丰富国资监管和社会主义市场经济的相关理论，并对中国未来的国有企业混改提供参考和借鉴。

二、文献综述

（一）混合所有制及其改革的相关研究

从空间范围上看，混合所有制经济有宏观、微观之分（朱光华，2004）。宏观混合所有制经济，是一个国家在特定社会经济制度下，各种不同所有制经济之间的有机结合，也称宏观所有制结构。微观混合所有制经济，是不同所有制经济在企业范围内的联合。本文所讨论的为微观层面的混合所有制。同时，混合所有制强调的是不同所有制资本的融合，即公有资本与其他非公有资本的融合，单纯的公有资本之间或非公有资本之间的融合不能称为混合所有制（季晓南，2014)。一些学者认为，中央和地方政府共同出资或者不同地方政府主体共同出资设立的国有企业，也应当看成是混合所有制企业。

国有企业混改的目的，宋志平（2018）认为应实现“国企的实力+民企的活力=企业竞争力”的双赢。混改的步骤，特殊行业的企业可以暂缓，一般行业的企业可以先改先试行（厉以宁，2017）。对于混改存量和增量的问题，不同的企业有不同的混合所有制改革路径，可能既有增量改革也有存量改革（黄速建，2014）。从目前改革的情况来看，民营企业进入存量国有资本是最现实和可行的方案，并具有较强的可行度（韩复龄、冯雪，2014）。

关于混改模式，有学者总结了目前国内国有企业的5类混改模式：开放式改制重组、整体上市、设立政府引导基金（产权制度改革）、引入战略投资者和员工持股（赵玉红，2017）。还有研究将国内外的混和股权模式归纳为9种范式，并提出了12种不同类型的企业混改所对应的不同范式（胡谷华、李家俊等，2016）。

混合所有制企业是否需要保持国有控股，目前学术界分歧较多。一些观点认为，国有股“一股独大”弊端较多。如果股权分散，由国有企业控股的混合所有制企业不一定要死守51%这条控股线，应该让更少的国有股份取得对企业的控制权（厉以宁，2014），对于竞争性行业的国有企业，国有资本所占股权比例可不设底线（厉以宁，2016）。HerertA.Simon和JosephEugeneStiglitz则提出，国外两权分离的各类企业的实践证明，所有权和经营业绩没有必然关系（约瑟夫·斯蒂格利茨，2011；夏小林，2017），国内外的国有独资公司和国资绝对控股的企业，同样取得了世界一流的业绩，应保持国资的绝对控股地位，使国资在国有企业的资本（股权）构成中占主导地位（夏小林，2017）。还有观点反对在稀缺资源类国有企业推动“混改”，认为对稀缺资源会造成致命的损害（高明华，2014）。

（二）混合所有制公司治理的相关研究

国内外学者对公司治理有多种理解。有的学者称之为“公司管控”或“公司监理”，有的学者称之为“公司治理结构”，还有学者称之为“公司治理机制”。称谓的不同表明对公司治理内涵的理解不一。公司治理要解决的是基于公平与效率为前提的对各相关利益主体的责、权、利进行相互制衡的一种制度安排问题，尤其是明确划分所有者、董事会、高级经理人员各自的权力、责任和利益，形成三者之间的制衡关系（吴敬琏，1994）。狭义上的公司治理主要是解决激励和约束公司经营者的问题，广义上的公司治理还包括公司的外部治理。股权结构对公司治理结构起着重要作用，深层次的股权结构改革对于转换企业经营机制、建立良好公司治理具有决定性意义。对混合所有制企业的公司治理而言，宋志平（2018）认为，混合所有制企业不要再有国有控股的帽子。以往国有企业搞股份制，国资控股的公司还戴着国有控股的帽子，对其参照国有企业进行管理，并没有把市场机制真正引入企业，这有重大问题：虽然股份制了，企业还是半市场化。黄速建（2014）认为，国有企业混合所有制改革需建立规范、透明的公司治理结构和机制，增强民营资本在公司治理中的话语权，“保障非公有资本投资者的合法权益，尤其是保障非公有资本投资者在混合所有制企业中的话语权，也就是如何让非国有资本在企业‘有利可图’的情况下愿意来”。

石军指出，目前混合所有制企业“数量不少，质量不高”（姚冬琴，2014）。据国务院国资委公布的数据：截至2017年底，国务院国资委监管的中央企业及各级子企业中，混合所有制企业户数占比达到69%，省级国有企业混合所有制户数占比达到56%；中央企业65%的资产集中在上市公司。据此认为近7成央企都已经实行了混合所有制，并且6成以上资产都已进入混合所有制企业。对此，张文魁（2017）提出不同观点，认为名义性混合所有制多而实质性混合所有制少。他认为，混合所有制可分为名义性和实质性混合所有制，名义性混合所有制维持了国有股一股独大的股权结构，经营机制与原来的国有企业没有本质区别，容易造成大多数国有资产已过渡到混合所有制形态的假象；实质性混合所有制的“实质”在于引入持股比例较大的非国有积极股东，并应跨越股权结构拐点。

混合所有制“混在股权，融在治理”，不同投资主体会在公司治理中有不同诉求，可实行所有权、经营权和收益权的分离，探索完善优先股和国家特殊管理股方式。国有资本参股非国有企业或国有企业引入非国有资本时，允许将部分国有资本转化为优先股。在关系国家安全、国计民生的领域，探索建立国家特殊管理股制度，保证国有资本在这些领域的控制力（关树江，2017）。

三、研究方法与案例企业选择

（一）研究方法与分析框架

本文选取案例研究的原因在于：（1）如前所述，国有企业混改处于试点和探索阶段，成型理论相对较少，但实践案例较多，以案例分析为基础、通过案例分析提出相关命题的理论建构范式是研究混改企业及其公司治理较为适合的方法（Eisenhardt，1989）。（2）回答为何（Why）和如何（How）选择不同的混改路径问题，以及纵向研究混改过程是如何动态演进的，适合于采用案例研究的方法（Yin，2009）。本文选取国有企业混改和公司治理的实际案例，对混改时点、混改原因、混改模式的路径选择、公司治理等演进进行研究，与相关理论作比较，能够对理论进行实证和完善。（3）多案例研究的特点是较为可靠（EisenhardtandGraebner，2007），独特的个案分析则在拓展理论方面更为有效（Yin，2009）。本文采取多案例分类研究和个案研究相结合的方法，选取的各案例都有不同的代表性，通过比较异同，能够从实证角度探寻规律，总结或完善相关理论，力求实现研究的可靠性和深入性。

本文的分析框架如图1所示。首先从企业的内外部环境入手，结合企业的混改目标和公司治理目标，探求其选取不同混改路径的动因，进而分析各混改路径和公司治理产生何种混改绩效，以及分析混改路径和公司治理如何相互影响。对各案例的研究主线是：混改前是什么状况？背景、原因是什么？选取了什么样的路径？混改过程是怎样的？混改后的绩效如何？各种不同类型的混合所有制形式中，国有股是否居于控股地位？控股与否是否会影响公司治理？控股地位是否会影响公司绩效？如有影响，影响是正相关还是负相关？

（二）案例企业选取

本文选取的案例企业招商局集团有限公司（简称招商局集团）是国务院国资委管理的中央企业，创立于1872年，总部设于香港。2018年，集团实现利润总额1450亿元，2018年底总资产8万亿元，在央企中均排名第一。招商局集团是中国改革开放的先行者，开发了中国第一个对外开放的工业区——蛇口工业区，创办了中国第一家股份制商业银行——招商银行，中国第一家股份制保险公司——平安保险，创办的中集集团是世界

最大的集装箱及机场设备制造商。集团业务多元，主要集中于综合交通、特色金融、城市与园区综合开发三大核心产业，港口、公路、航运、物流、地产和园区开发等均位居中国和世界的前列，其是中国最大、世界领先的港口开发、投资和营运商，中国投资规模最大、里程最长的收费公路运营商，航运业务船队总运力世界第三，VLCC（超大型油轮）和VLOC（大型矿砂船）的规模均世界第一，是中国最大的综合物流运营商，第三方物流和货运代理服务分别位居全球第六和第四。集团的金融业务实施“4+N”布局，涵盖银行、证券、基金、保险及不良资产管理、融资租赁等领域，打造成了全功能、全牌照综合金融服务平台，旗下的招商银行、招商证券、博时基金、招商基金等也都位居行业前列。2018年，招商局集团和旗下的招商银行双双进入世界500强。

选择招商局集团进行案例研究有以下几方面原因：（1）招商局集团是规模较大的央企，业务多元化，行业分布广，各项经营指标位居央企前列，近年来长期保持高速发展，同时，招商局是国家企业“双创”示范基地、国有资本投资试点单位，在制度创新、制度改革上有许多特色和突破，下属企业中外运化工国际物流有限公司（简称中外运化工）是国务院国资委确定的员工持股试点单位，具有较好的示范性和代表性。（2）招商局自20世纪80年代初即已引入外资，混合所有制历史较长，各时间段的样本均有（重大混改事件如图2所示），通过混合所有制培育出了招商银行、中集集团、招商蛇口等一大批行业领先的优秀企业，混改经验和成果丰富，值得分析和研究。（3）招商局集团混合所有制的形式多样，有民营资本合资、外资合资、员工持股、高管跟投等多种形式的混合，各层级子公司混合的样本数量多。截至2017年底，集团共有混合所有制企业1307家，占全部企业（不含参股企业）的比例为62%，其中国有控股公司（不含上市公司）1283家，二、三级上市公司24家，对外参股企业528家，混合所有制企业总资产、营业收入、利润总额在集团中的占比分别为95%、70%和85%，呈现多样性和群体性的特征。本文的资料数据来源：一是上市公司公开信息，二是不涉及商业秘密的公司资料，三是与招商局集团高管、各级单位高管和员工的访谈信息。

（三）选取的具体案例

本文选取了3个代表企业：一是招商蛇口工业区控股股份有限公司（简称招商蛇口），代表众多二三级上市公司，如招商港口、招商公路、招商轮船等均属同一类型，且招商蛇口很多项目公司实行与同行联合操盘，混合所有制企业多，项目公司高管跟投机制对员工持股研究也很有帮助；二是中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（简称中集集团），代表招商局集团参股管理的公司，如南山集团、招商银行、招商证券也基本属于同一类型，同时也是上市公司，也有高管员工持股形式；三是中外运化工，是国务院国资委员工持股试点单位，代表集团内如交科院云途公司、环保公司等员工持股单位。

分类情况见表1。

图1分析框架图

图2招商局集团所属企业混改重大事件

四、案例分析

（一）招商蛇口1.招商蛇口（原招商地产）简况及混改情况招商蛇口是招商局集团旗下以房地产开发和

园区开发为主的二级公司。2015年12月，招商蛇口吸收合并上市公司招商地产，并实现“招商蛇口”在深交所上市。招商地产前身为1981年成立的蛇口工业区建设指挥部房地产科，其混合所有制进程主要有两个阶段：一是1993~1995年，正值中国资本市场和房地产市场起步阶段，公司为募集发展资金，发行的A股、B股在深交所上市，部分B股以SDR（特别提款权）形式在新加坡证券交易所上市，引入了战略投资者和社会公众股，1993年上市共募集资金2.62亿元；二是2015年房地产企业“规模优先”的发展模式遇到瓶颈，招商地产亟需探讨转型发展，集团通过与招商蛇口资产重组，注入园区开发、邮轮运营的新兴业务增长点，引入战略投资者和员工持股，实现集团内业务优化重组和资金募集。在换股吸收合并的同时，招商蛇口采用锁定价格发行方式最终向8名特定对象，非公开发行A股股票募集配套资金125亿元，其中，华侨城为业务战略合作伙伴和业务战略投资者，认购15亿元，工银瑞投、国开金融、奇点投资、兴业财富、致远励新、博时资本等6家为财务战略投资者，共认购100亿元，员工持股计划认购10亿元。

2.混改后股权结构及公司治理情况

1993年上市后，公司股份总额达到21000万股，其中招商局集团及关联方持股13300万股，占63.33%，社会公众持股7700万股，占36.67%。其后经过若干次增发配股，截至2015年9月末，招商局集团及关联方控股比例变为51.38%。2015年吸收合并完成后，上市公司招商蛇口的股权结构为：招商局集团及关联方持股550000.00万股，占比69.34%；原招商地产中小股东持股190179.76万股，占23.98%；7名特定对象持股48728.81万股，占6.15%；员工持股4237.29万股，占比0.53%。

这两次混改，主要目的是为增加资金募集渠道和优化业务结构作出的安排，引入的投资者多是财务投资人，因此，公司股权结构没有发生实质性变化，国有单一大股东仍占绝对控股地位。

董事会构成看，招商局在董事会中也一直处于绝对控制地位，截至2018年9月，招商蛇口8名董事会成员中，招商局派出的董事为5名，独立董事3名；监事会成员5名，均为招商局派出。招商蛇口混改后的股权结构和董事会结构如图3所示。可以说，招商蛇口在集团内部管理中与国有全资子公司并没有实质性区别。从员工持股计划看，此前招商地产也曾实施了高管持股，但总量很小，可忽略。2015年的混改，参与持股计划的员工总数达到2585人，其中，董监高及核心骨干20人，认购份额占员工持股计划的总份额比例为5.18%，核心员工合计2565人，占员工持股计划的比例为94.82%，持股比例和员工总数都有较大增加。2017年，招商蛇口由于与其他房地产企业联合操盘的项目较多，参照地产界较为普遍的做法，开始在地产项目公司推行跟投机制，这在国有控股地产公司尚不多见。员工持股和跟投这两项机制，从股权和董事会构成上看，股权比例仍然较小，且跟投机制只是在项目公司层面，因此未对招商蛇口的公司治理造成重大改变和影响，主要是实现了对高管和员工的利益捆绑，起到了薪酬的正向激励作用。

有一点值得注意的是，招商蛇口虽然在干部任免、公司治理等方面与集团旗下的国有独资公司没有本质区别，但其所处的房地产行业属于充分竞争型行业，思维习惯、管理行为是与市场充分接轨的，因此能充分应对市场变化、适应市场需要。

3.混改绩效

从绩效表现看，招商蛇口近两年业绩取得了较大幅度的增长，2017年，公司实现营业收入755亿元，实现净利润122亿元，混改后两年的复合增长率分别达到了24%和65%，2017年末总资产达到3326亿元，归属于上市公司股东的净资产684亿元，“好于同行，跑赢大市”。从市场排名看，十几年前招商地产被行业称为“招保万金”四大房地产公司之一，目前行业排名第十左右，但公司风格依然稳健。通过员工持股和跟投，中高层和核心员工的进取意识更加强烈。通过吸收合并招商蛇口工业区的混改，招商蛇口已形成园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大业务板块，蛇口园区进入前海自贸区的大批土地为公司储备了巨额的优质资产，邮轮产业为公司的发展注入了新动能，混改实现了规模与业绩的双提升。

招商蛇口（原招商地产）混改模式和公司治理特点如图4所示。

在企业成长期，为补充资本金采用整体上市的混改模式，并为优化业务结构适时引入战略投资者；在成熟期或瓶颈期，则通过资产重组的混改方式优化业务结构，并重点引入财务投资者以优化资本结构，同时将引入战略投资者作为辅助手段；受政策限制，员工持股的混改模式实行得相对较晚，已进入企业成熟期，激励效果有限；在新设的项目中参照市场惯例推行跟投机制，激励效果较好。总体上看，公司治理特点则是强控制、弱激励，国有股东始终保持对股东会的有效控制和对董事会的绝对控制，员工参与公司治理的程度有限，激励手段总体偏保守。从混改模式对公司治理的影响看，整体上市和资产重组的方式引入外部股东，对公司治理通常影响大，员工持股和跟投则对公司治理影响较小。

（二）中集集团

1.中集集团简况及混改情况

中集集团于1980年创立于深圳，目前是A+H股上市公司。中集集团的混改经历了多个阶段。中集集团1980年由招商局与丹麦宝隆洋行合资创立之初，就已经是中外合资的混合所有制企业，当时双方各占50%股权，董事长与总经理分别由中方和外方出任，形成一定的制衡。中集集团前期曾经处于亏损，转折点是原中远集团的加入。1987年，宝隆洋行减持中集集团股份，原中远集团入股，招商局和中远各占45%，宝隆洋行占股10%，形成了两股制衡的股权结构。之后，由于集装箱行业不景气，中集集团想发展就只能从外部筹资，此时中集集团想到了深交所。1994年，中集集团在深交所上市，两大国有企业各占29.45%，宝隆洋行占6.54%，社会公众占34.56%，均衡的股权结构形成了多方制衡局面。此后，中集集团快速发展，到1996年，集装箱产销量已位居世界第一，2001年，中集集装箱的全球市场占有率已达38%，2005年市场占有率已超过50%。对于面向全球市场的企业，必须实行适应全球竞争的机制，同时让员工分享企业发展的成果，从中受益。2006年7月，中集集团子公司中集安瑞科向雇员、董事及合资格人士提供购股权计划，2009~2014年间分3批授出购股权，以认购共12037万股普通股。2011年，中集集团分两批实施了A股股票期权激励计划，187名高管和员工获得6000万股认购权，占总股本的2.25%。2012年，中集集团又通过“B股转H股”引入了私募基金联想弘毅。截至2018年9月末，中集集团的股权结构为招商局24.56%、中远海集团22.73%、联想弘毅24.06%、社会公众股为28.65%。

2.混改后股权结构和公司治理

对中集集团股权结构，不同学者有不同的解读。第一种观点认为，第一大股东招商局集团和第二大国有股东中远海集团同属国务院国资委管理，两家合计持有中集集团47.29%的股权，从合计控股比例看，中集集团属于国有控股上市公司。第二种观点（王烨，2015）认为，与典型的国有控股上市公司不同，中集集团的国有控股股东不是唯一的，国有股权相对分散，会形成“多头监管”而又“都不监管”问题，从而加剧内部人控制。第三种观点（唐现杰，2017）认为，中集集团的“双狮控群型”混改范式，以“两大股东均衡持股，管理授权、内控责任与利益分配动态平衡”为突出特色，实现了政企分开、资本平等、职业经理、强励严罚与有效控制，中集集团科学的公司治理结构与灵活高效的市场经营机制为企业培育新动能起到了积极的促进作用。

从实际运行的情况看，两大国有股东均不对中集集团绝对控股，因此均未将其视为控股子公司进行管理，也未纳入合并报表，只是通过派出董事监事对中集集团进行管理，大股东不直接干预公司决策和经营。联想弘毅虽然为第二大股东，但只作为财务投资人，不参与公司的决策经营，未派出董事。中集集团目前董事会共8人：来自招商局集团2人，招商局集团副总经理任非执行董事长、法定代表人；中远海集团的非执行董事2人；只有麦伯良一名执行董事；独立董事3人，其中2人曾在原中远集团任职。中集集团的股权结构和董事会结构如图5所示。中集集团处于充分竞争的全球领域，思维方式和运作方式充分与国际接轨，作为A+H股上市公司，公司治理完全按照国际规则运行，同时两大股东招商局集团和中远海集团都具有国际视野、深谙国际规则。在此背景下，这种董事会构成使得国有股东既能对公司重大事项起决定作用，又能保证公司经营决策不被大股东干扰，还能防止内部人控制的情况出现，实现了各方权力的制衡与动态平衡。

同时，中集集团实行员工持股和高管持股的强激励政策。早在1992年中集集团董事会决定，经理层实行职业经理人制度，时任总裁麦伯良从招商局辞职，以保持独立身份。中集集团之所以能实行高额的高管股权激励，得益于招商局集团和中远海集团都未将其视为控股子公司，因而未受限于当前的国资监管政策。同时在高管薪酬方面，中集集团相当市场化，年薪能升能降。如麦伯良2012年年薪998万元、2013年年薪869万元，但在金融危机肆虐的2009年，麦伯良年薪为59万元（严学锋，2014）。

3.混改绩效

经过三十多年的发展，中集集团已成为世界领先的物流装备和能源装备供应商，在全球拥有200

余家成员企业，员工5万余人，集装箱、道路运输车辆、能源和化工装备、海洋工程、物流服务、空港设备等10多个产品持续多年保持全球第一。1994年上市时，中集集团的营业收入仅为13亿元，净利润0.9亿元；2017年，实现营业收入763亿元，归属于母公司股东及其他权益持有者的净利润25亿元，总资产达到1306亿元。公司治理也更加规范高效，大股东与小股东、内部董事与外部董事、董事会与经理层均能共同遵守规则，实现良性互动，为公司的平稳运行和快速发展提供了组织和机制保障。                       

中集集团混改模式和公司治理特点如图6所示。在企业初创期和瓶颈期，中集集团为优化业务结构采用引入战略投资者的资产重组混改模式；在高速成长期，为补充资本金、优化资本结构、实施整体上市的混改模式，并在此时招商局集团放弃了控股地位，只保持相对控股或共同控制；在接近成熟期时，为巩固相对控股地位、防止失控，引入一致行动人的财务投资者，采取优化资本结构的B股转H股上市的混改模式；在平稳成长期，强力推行员工持股的混改模式，作为国资参股企业，员工持股因受国资监管政策的限制较少而与市场充分接轨。与市场充分接轨也是中集集团混改的重要特征。总体上看，公司治理特点是弱控制、强激励，国有股东只在股东会保持相对控股和董事会保持共同控制，员工参与公司治理的程度有限，激励手段总体偏激进。从混改模式对公司治理的影响看，通过整体上市和资产重组的方式引入外部股东，对公司治理的影响较大，员工持股则对公司治理的影响较小。

（三）中外运化工

1.中外运化工简况和混改情况

中外运化工成立于2002年，是中国外运旗下为化工行业提供综合性物流服务的国内领先、具有全球竞争能力的专业子公司，一些危险品剧毒品道路运输业务为国内唯一。公司主营业务收入及利润95%以上均来自于集团外市场，其中前30名客户均为全球知名化工企业。

在员工持股试点之前，中外运化工有4家股东，分别是中国外运（香港）物流有限公司（占51.06%）、中国外运华东有限公司（占22.94%）、上海化学工业区奉贤分区发展有限公司（占16%）、金发实业（香港）有限公司

（属非公资本，占10%），实收资本3604万美元。金发实业具备强大的东南亚航线运营实力和亚太地区的物流资源及运营网络优势，有助于公司提升国际化管理水平及拓展亚太一体化发展规划。

物流行业是充分竞争的市场化服务型行业，企业的发展与管理层和员工队伍的创新精神和主观能动性密切相关，人力资源优势很大程度上决定了企业的竞争优势。2016年，中外运化工成为国务院国资委首批10家员工持股试点企业之一。公司员工1089人，参与员工持股计划的对象为公司中高层管理人员、事业部/分子公司部门经理及部分关键岗位员工，合计167人。采用增量引入的方式，持股比例为20%（另预留10%），通过新成立有限合伙企业作为持股平台。入股价格为评估价1.6182元，较净资产账面价值增值55%；个人出资额最高为330万元，最低为23万元，共计1.1125亿元。增资完成后，中外运化工注册资本增至4986万美元。本次混改未同步引入新的战略投资人。

2.混改后股权结构和公司治理

中外运化工成立之初即是混合所有制企业，公司治理结构及管控机制较为成熟，市场化程度较高。员工持股计划后，中国外运的控股比例由

74%降为59.2%，但仍保持国有绝对控股；董事会成员由9名变为10名，由员工持股管委会推举1名董事入选公司董事会。董事会成员构成是，中国外运派出7人，上海化学工业区奉贤分区发展有限公司派出1人，金发实业派出1人，员工持股平台派出1人。中外运化工不设监事会，设监事1人，由中国外运派出。中外运化工的股权结构和董事会结构如图7所示。从公司治理看，员工持股计划对公司股权结构和董事会构成并没有带来实质性变化，中国外运仍然保持了对股权和董事会的绝对控制，小股东的投票权并不能对大股东决策产生否决性的变化。可以说，员工持股对公司治理的改善是有限的，但能一定程度解决国有企业缺乏有效激励的问题。同时，本次员工持股除公司中高层管理人员参与外，各事业部内分别选择10名长期在生产一线工作的员工入股，充分发挥他们联系范围广、业务技能精、公司认同感强的优势，促进公司矩阵式管理，提升运营效率。              

图6中集集团混改模式和公司治理特点 

3.混改绩效

中外运化工处于高速成长期，后期有上市计划。在强预期条件下，实施员工持股计划后，员工的角色和心态发生了很大的转变，责任感和主人翁意识进一步增强，开拓精神和精益化管理意识不断提高，对经营业绩完成情况更加关注，总体经营费用的控制效果显著。2017年，公司收入同比增长14.2%，利润同比增长19.3%。公司新设立的南通分公司，采用先经营后建库模式，改善投资效益，达到基建第一年就盈利的目标，并且提前超额完成了公司下达的年度经营指标。中外运化工的员工持股试点时间较短，中长期绩效目前还无法评价。

中外运化工混改模式和公司治理特点如图8所示。在企业初创期，为优化业务结构，公司引入战略投资者，采用资产重组的混改模式；在进入高速成长期，采用员工持股的混改模式，激励方式逐步与市场接轨。总体上看，公司治理特点则是强控制、强激励，国有股东始终保持对股东会董事会的绝对控制，员工持股比例不低，激励手段总体偏激进，员工能够积极参与公司管理，但在公司治理中的话语权仍较为有限。从混改模式对公司治理的影响看，资产重组方式引入外部股东对公司治理通常影响较大，员工持股对公司治理通常影响较小。

五、案例发现与比较

第一，从实施混改的时机看，如图9所示：（1）前招商地产上市时机为公司初创至成长期，实施与招商蛇口重组和员工持股时机为公司成熟期；（2）中集集团国内上市时机为公司初创至成长期，香港上市时机为公司高速成长期，实施员工持股时机为公司平稳成长期；（3）中外运化工物流引入外资股东时机为公司初创期，实施员工持股时机为公司高速成长期。从案例看，样本企业在初创或成长期多选择实施上市混改，在高速成长期至成熟期多选择实施资产重组和引入战略投资者，在高速成长至偏成熟期则多选择实施员工持股。

第二，从引入非公股权的形式看：（1）前招商地产初期混改未引入战略投资者，都为分散小股东，不能对公司业务起到互补支撑作用，一股独大，这类混改只能单纯起到国有资本放大功能，后期招商蛇口混改引入了华侨城战略合作伙伴，同时在项目公司广泛实行联合操盘和跟投机制，实现了多方共赢；（2）中集集团早期为中外合资企业，国内为两大国有股东，与外方股东展开合作，上市后引入社会资本，后期引入一致行动人联想弘毅作为财务投资者，民营股东未能对公司业务起到互补支撑作用，主要是保障了招商局的国有资本放大功能和保持控制权的稳定功能；（3）中外运化工的外资股东为同行业伙伴，双方在业务上能实现优势互补、强强联合，对公司业务拓展帮助较大。从案例看，上市式混改能较好实现国有资本放大功能，引入战略投资者式混改能较好提高国有企业竞争力，引入财务投资者式混改能较好保持国有资本控制权。

第三，从员工持股发挥作用角度看：3种不同类型的企业都实行了员工持股，都认识到了人力资本的作用，但又略有不同。（1）招商蛇口员工持股方案，员工需溢价购入本公司的股票，并没有特别的优惠措施，同时公司已处于成熟期，预期成长空间有限，员工从资本市场获利有限，员工持股更多是为了实现高管及员工利益同公司利益的捆绑，激励效果略显不足，倒是跟投机制对高管和骨干人员起到了较强的激励作用；（2）中集集团员工持股，公司处于平稳成长阶段，成长预期仍较强，公司股票的良好表现使得持股高管和员工回报颇丰，持股对员工的正向激励作用较为明显；（3）中外运化工员工持股，公司处于高速成长期，发展前景广阔，后期还有上市预期，对员工正向激励作用明显。从员工持股对公司绩效的影响看，高速成长期的公司实施员工持股对公司绩效的正向影响效果较为明显，成熟公司则效果一般。从公司治理影响看，员工持股通常比例较低，并不能影响公司重大决策，在公司治理中的制衡作用不明显；即使员工持股比例较高，由于受制于员工的身份，任免和聘用都由公司决定，同时受制于比例不能突破30%上限的现行政策，因而在公司治理中的作用受限，这种员工持股增加并不能带来公司治理改善或改变的现象，笔者称之为“员工持股陷阱”；但员工持股能促进公司基础管理的改善。上述相关程度具体如表2所示。若要员工持股发挥作用，需首先给予员工稳定的预期和保持队伍的稳定，同时理顺关系，从机制上保障员工参与公司管理的权利和利益不受损。中集集团在这方面提供了很好的范例，其拥有一支以麦伯良为首的职业经理人队伍，使股东们既能放心让他们放手干，又不担心会被内部人控制，这种互相信赖的关系长期保持，使员工持股的作用得到真正发挥。

第四，从公司治理非公股权占比和国有股控制权角度看，如图10所示：（1）招商蛇口为国有绝对控股，在招商地产与招商蛇口工业区重组之前，招商地产也曾跨越66%的股权结构拐点，但重组前后国有股的话语权并未出现拐点的变化，原因在于国有大股东始终牢牢保持着对董事会的控制权，很难出现具有可抗衡的非国有股东，不能对公司治理改善发挥作用。（2）中集集团虽为国有控股，但两大国有股东却均只是相对控股，并互相保持控制均衡，都不直接干预中集集团经营决策。最大的民营股东联想弘毅也不直接干预经营决策，同时又保持了一致行动人的身份。其他民营股东则股权分散，不会对公司决策产生决定性影响，也同样起到了很好的公司治理效果。但这种股权结构具有不确定性，非公股东会担心国有股东有随时连横的风险。（3）中外运化工也保持了国有绝对控股，虽然已跨越了66%的股权结构拐点，但国有股东仍保持对董事会的绝对控制，外资股东虽然股权占比很低，董事会席位不多，但其业务对公司影响较大，因而具有一定的话语权，员工持股虽然在股权占比上居于第二大股东，但由于高管任命由国有大股东决定，在公司治理中作用有限。从比较看，各方股东话语权的大小不完全与股权比例成正比，其结果是多方面因素博弈形成的，小股东也有可能掌握较大的话语权；话语权最重要的决定因素是国有股东对控制权的意志，某种程度上说，在业务范围和国有出资主体重叠的领域，国有大股东的控制能力具备天然的“控制刚性”。

 表2员工持股与公司绩效、公司治理的关系

六、结论与启示

通过招商局集团案例的分析比较，本文可以得出以下结论和启示。

（1）混改引入非公股东的类型与时机对公司业绩和公司治理有较大影响。业务相关性强或互补性强的战略投资者股东，入股意图多是希望实现产业协同或优势互补，因而对公司的战略规划和经营管理参与度高，属于积极股东，对提升公司绩效和改善公司治理能起到正向效应。上市或引入财务投资者股东，入股意图多是希望获取投资的高额回报和行业的超额利润，关心的重点是公司业绩，对公司经营管理的具体行为并不太关注，属于非积极股东，通常会将经营决策权让渡给大股

东，因此，财务投资者股东能较好地实现国有资本放大功能，但对公司治理和公司绩效改善作用有限。员工持股将员工利益同公司利益捆绑在一起，能较好地调动员工的主观能动性参与公司经营管理，对提升公司业绩能起到较好的正向效应，但受

“员工持股陷阱”影响，对公司治理的改善作用有限。相对而言，国有企业规模较大、管理规范，且带有一定的公共属性和社会属性，在非公股东的选择上，应尽可能选择行业竞争力强、实力雄厚、管理规范的非公股东合作者，主要选择在行业和市场中影响力大且具有产品和技术竞争优势的企业，尤其是内部管控体系较为完善、商业运营经验丰富的大型或上市民营企业，优先选择资金雄厚的基金投资人或财务投资者，使各方股东的优势都能充分发挥，合理利益诉求都能得到均衡满足，实现共赢。

（2）从混改时机看，企业处于初创期时适宜进行员工持股混改，处于高速成长期时适宜进行上市或员工持股混改，进入发展瓶颈期时适宜进行联合重组式混改。员工持股在公司初创期和高速成长期能起到较强的激励效果，在成熟期效果不明显。同时，员工持股适宜在项目制的公司实施，处于成熟期的公司实行高管持股或期权激励更为有效。因此，应当充分利用资本市场和产权市场，在不同的历史时期和不同的企业发展阶段，选取不同的混改模式。对规模较大、成熟期的国有企业，多采取公司制股份制改革和整体上市的形式；对规模相对较小的科技型、知识密集型、轻资产公司探索开展管理层和骨干员工持股，实现国有、民营和员工三方利益有效捆绑。                                      

（3）国有股权比例与公司控制权的关系。国有股是否居控股地位，居绝对控股地位还是相对控股地位，并不是决定国有股在公司治理中居于绝对控制还是相对控制的标准和关键；引入的非公股份是否越过了“股权结构拐点”，也不是衡量非公股东在公司治理中话语权的标准和关键。就混合所有制的国有控股企业而言，首先，因为存在国有股东“控制刚性”，国有大股东的意志对公司治理结构起了决定性作用；其次，外部环境的法制化和市场化程度对公司治理影响重大。在法制化和市场化成熟的环境中，混合所有制有助于改善公司治理，实现较好的治理均衡，不同主体的国有股东如果能互相制衡，也同样能实现公司治理均衡；反之，如果这个前提不具备，即使引入民营股东实行混合所有制，也很难发挥民营股东的制衡作用。因此，在国有企业混改中，应当充分评估引入非公资本的必要性和预估非公股东的合理预期，防止为混而混，对确需引入非公资本的，应尽可能地消除非公资本与国有资本合作的顾虑，并在股权比例和话语权上让各方股东达到满意；同时，在外部环境上，应努力营造公平公正的市场和法制环境，实行清晰的产权制度，大力破除行业垄断，尽可能地放开扩大非公资本的准入范围。

（4）公司治理模式与公司绩效的关系。就混合所有制国有企业的治理模式而言，国有控股和国有参股究竟哪种模式绩效更好，没有必然联系，也没有绝对的差别，国有控股的治理模式不一定带来低效率，关键是要真正让市场在资源配置中起决定性作用。总体而言，在充分竞争的市场环境中，参股管理的混合所有制企业效益略好一些，如中集集团、招商银行等，主要是因为参股企业受到的各方管制和干预较少。因此，应坚持市场化改革方向，充分激发市场活力，改革当前国资监管体系，真正变管资产为管资本，做到既能管住又不管死，既保持活力又不致失控，其他的自主权交由企业，加大政府职能转变，企业行为交由行业管理部门去管理，依法依规办理。

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沈昊，北京航空航天大学经济管理学院、国家审计署；杨梅英，北京航空航天大学经济管理学院。责任编辑：尚增健